截止2017年4月，挪威養(yǎng)老基金以9221億美元的規(guī)模位列全世界主權(quán)基金排行榜第一名。挪威的總?cè)丝诖蟾艦?20萬。以人均資產(chǎn)規(guī)模來算的話，每個挪威人在該基金中擁有大約18萬美元。這個數(shù)值是非常高的。

挪威養(yǎng)老基金的網(wǎng)頁上放得是一張父親擁抱孩子的照片。上面寫著：挪威養(yǎng)老基金是挪威的子孫后代的儲備。石油遲早會挖干，但養(yǎng)老基金為挪威人民提供源源不斷的回報。

提到石油，是因為挪威養(yǎng)老基金由兩部分組成：前政府石油基金（The Government Petroleum Fund,GPFG）和前國家保險計劃基金（The National Insurance Scheme Fund,NISF）。該養(yǎng)老基金的很大一部分資金來自于挪威石油公司開采石油得到的利潤。

挪威養(yǎng)老基金是全世界管理最為透明的主權(quán)基金之一。在該基金的網(wǎng)站上，任何一個人都能查到該基金歷年的財務(wù)報表，投資收益和凈資產(chǎn)變化。

2008年，在全世界金融危機(jī)的影響下，挪威主權(quán)基金遭受重創(chuàng)。其股票部分下跌40%，整個基金的投資回報下跌23.3%。

在失望之余，基金的管理層專門請了三位大學(xué)（哥倫比亞大學(xué)，耶魯大學(xué)和倫敦商學(xué)院）金融教授，讓他們仔細(xì)分析挪威養(yǎng)老基金的投資策略和歷史回報。管理層想要知道：管理該基金的基金經(jīng)理到底有沒有帶來價值？在未來我們應(yīng)該用何種策略更好的管理這些挪威人民的血汗錢？

三位教授在對挪威養(yǎng)老基金做了細(xì)致入微的分析之后，完成了一份長達(dá)220頁的專業(yè)報告（Ang, et al, 2009）。我知道絕大部分人是沒有時間或者專業(yè)知識去閱讀這份報告的，因此在這里我?guī)椭蠹艺浺恍┰搱蟾娴暮诵慕Y(jié)論。

作者們在分析了挪威養(yǎng)老基金過去10年（1998-2008）的歷史業(yè)績后指出，該基金從主動管理中獲得的超額回報為每個月0.02%，也就是每年0.24%左右。不要小看這0.24%。在1998-2008階段，挪威養(yǎng)老基金管理的資金規(guī)模平均在800億美元左右。每年0.24%，就是差不多2億美元的收入。

這每月0.02%的超額回報，主要來自于該基金的股票部分。對于該基金的固定收益部分（債券），報告作者得出的結(jié)論是：沒有任何證據(jù)顯示固定收益的主動型管理為基金帶來了任何價值。

不管是股票還是債券市場，要想通過主動型管理獲得超額

那么這個研究結(jié)果是不是意味著我們在炒股票時，應(yīng)該去選擇主動型基金進(jìn)行投資呢？讀者朋友稍安勿躁，讓我們接下來繼續(xù)研讀該報告的研究發(fā)現(xiàn)。在這里我要提醒一下大家，接下來有些內(nèi)容可能會涉及到一些金融投資方面的專業(yè)知識。如果你覺得看不懂，也沒關(guān)系，可以跳過這部分直接看文末結(jié)論。

三位教授指出，在挪威養(yǎng)老基金股票部分進(jìn)行主動管理產(chǎn)生的超額收益（超過市場平均回報部分）中，有70%可以被一些系統(tǒng)性的風(fēng)險因子所解釋。這些系統(tǒng)性風(fēng)險因子包括：價值（Value），小市值股票（Small），動量（Momentum），波動性（Volatility）等等。因此在報告的最后，作者建議挪威養(yǎng)老基金，在對他們的股票資產(chǎn)進(jìn)行投資時，選擇一些特定的風(fēng)險因子進(jìn)行配置。

對于風(fēng)險因子這個概念不太熟悉的朋友，可以參考本專欄的歷史文章《聰明貝塔》和《動量投資》。

關(guān)于股票因子回報的分析，是金融界一大創(chuàng)新和進(jìn)步。該研究最大的貢獻(xiàn)，是讓投資者了解到可能提供超額回報的源頭，并且讓普通投資者以比較低廉的價格（通過因子指數(shù)/聰明貝塔基金）去獲得這些因子回報，以實現(xiàn)他們戰(zhàn)勝市場的目的。在沒有因子指數(shù)基金的世界，投資者想要獲得這些因子回報，只能通過投資基金經(jīng)理，并付出比較高的費用（比如每年1.5%-2%的管理費，外加15%-20%的利潤分成）。

在仔細(xì)討論了三位教授撰寫的分析報告后，挪威養(yǎng)老基金管理層決定，在基金內(nèi)部股票投資部門自己動手執(zhí)行這些風(fēng)險因子投資策略。這主要是基于降低投資成本的考量。如果該養(yǎng)老基金將資金投給市場上的主動型基金經(jīng)理，那么他們可能需要支付比較昂貴的基金管理費和業(yè)績分成。但是如果在內(nèi)部自己動手做，那么他們就可以把投資成本降到最低。根據(jù)挪威養(yǎng)老基金的年報顯示，其管理資金的費率為每年0.07%左右。在市場上，你很難找到一個僅收取0.07%管理費的基金經(jīng)理。

對于我們普通型個人投資者來說，既沒有專業(yè)知識，又沒有研究數(shù)據(jù)，如何才能以比較低廉的成本實現(xiàn)上文中說的因子投資策略呢？一個可以考慮的選項就是那些聰明貝塔指數(shù)基金/ETF。

在上圖中，我列舉了一些目前世界上比較領(lǐng)先的因子指數(shù)ETF。在這個領(lǐng)域做的比較好的公司不多，主要集中在貝萊德，先鋒，Invesco和Schwarb這樣的行業(yè)巨頭中。

2009年，貝萊德公司以135億美元的價格并購了BGI，同時也購買到了IShares這個品牌。在Blackrock IShare旗下，有比較全的因子指數(shù)基金，比如上面表格中的價值，動量，低波動等基金。這些基金的總費用率大概在0.15%左右，但需要注意他們絕大多數(shù)都僅限于美國市場。

先鋒（Vanguard）是指數(shù)基金領(lǐng)域的另一大巨頭。先鋒在因子指數(shù)方面提供的產(chǎn)品不多，只有紅利，低波動和小股票指數(shù)基金，且僅限于美國市場。

Invesco Powershare和Charles Schwab也提供不少因子指數(shù)基金。缺點是他們的費率都比較高，一般介于0.25%-0.6%之間。當(dāng)然，這些指數(shù)基金比起傳統(tǒng)的主動型基金經(jīng)理（一般收取1%-2%左右，有些還外加業(yè)績分成），其費率還是要低很多的。

有興趣投資因子指數(shù)基金的朋友們需要注意幾個問題。

首先，費那么大勁去追求那額外幾個點的超額回報是否值得。對于像挪威養(yǎng)老基金如此規(guī)模的機(jī)構(gòu)來說，即使是0.1%的差別也值得花大力氣去認(rèn)真研究。因為該基金管理的資金規(guī)模很大，就算0.1%也是很大一筆錢。但是對于很多個人投資者來說，資產(chǎn)規(guī)模有限（比如在1,000萬人民幣以下），每年0.24%的超額回報造成的影響幾乎感覺不到。為了追求這額外的回報還要承擔(dān)更大的風(fēng)險，付出更多的時間和精力，其產(chǎn)出和成本不一定成比例。對于這些投資者來說，老老實實買個廉價的市值指數(shù)基金并長期持有更加合適。

其次，風(fēng)險因子投資策略最大的風(fēng)險在于，在不同的經(jīng)濟(jì)周期，各種不同的風(fēng)險因子表現(xiàn)不一樣。比如在宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不那么好的時候，防御性的風(fēng)險因子（比如Low Vol，Quality）表現(xiàn)會比較好。而在經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張的時候，激進(jìn)型因子表現(xiàn)會比較好。因此要想通過因子風(fēng)險來取得超額回報，一個很重要的前提是預(yù)判哪個因子會在接下來的時段表現(xiàn)更好，這無疑是超出很多普通投資者和基金經(jīng)理的能力范圍的。
應(yīng)對這個問題的方法之一，是在因子層面進(jìn)行多元分散，同時購買并持有多個因子指數(shù)基金，以達(dá)到對沖風(fēng)險的作用。當(dāng)然，最關(guān)鍵一點還是要控制投資成本。這也是為什么挪威養(yǎng)老基金沒有選擇將資金投給其他基金經(jīng)理，而是自己動手實現(xiàn)上述策略的關(guān)鍵原因。到最后，投資者該關(guān)心的是扣去費用后他拿到手的凈回報。因此再有吸引力的投資策略，如果其費用太高，那么它就不是一個好的投資產(chǎn)品，聰明的投資者應(yīng)該避而遠(yuǎn)之。
希望對大家有所幫助。

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